Le 14 octobre 2025, Bpifrance lançait son fonds Défense, accessible aux particuliers à partir de 500 euros, éligible PEA, PEA-PME, assurance-vie et PER. Trois mois plus tard, le 23 janvier 2026, le tchèque Czechoslovak Group s’introduisait sur Euronext Amsterdam dans la plus grande IPO défense de l’histoire (25 milliards d’euros de valorisation, 3,8 milliards d’euros levés, +31% le premier jour). En juin ou juillet 2026, KNDS, le fabricant des chars Leopard 2 et des canons Caesar, prévoit de coter à Paris et Frankfurt pour 20 à 25 milliards d’euros. WisdomTree a lancé son ETF Europe Defence en mars 2025 et a accumulé 3 milliards de dollars d’actifs en 3 mois, record absolu pour un ETF actions UCITS européen.
Tout cela pourrait ressembler à un secteur en pleine ascension. C’est exactement l’inverse. Le 3 octobre 2025, Rheinmetall touchait son plus haut historique à 2 008 euros. Sept mois plus tard, l’action cote 1 345 euros, en baisse de 33%. Hensoldt a perdu 38% depuis son pic du 6 octobre 2025. Saab 24% depuis le 19 janvier 2026. Le MSCI Europe Aerospace & Defense Index a enregistré sa pire baisse mensuelle en 5 ans en mars 2026. Le rallye le plus puissant jamais enregistré sur le secteur défense européen, qui avait multiplié Rheinmetall par 21 depuis l’invasion de l’Ukraine, est en phase de distribution active.
Cet article propose une analyse factuelle d’un retournement en cours. Il distingue pour les principales valeurs et produits défense ce qui est déjà intégré dans les cours actuels de ce qui reste à démontrer. Il documente un paradoxe stratégique majeur : les majors européennes qui captent aujourd’hui les dépenses de réarmement sont massivement sous-exposées à la révolution drones et IA qui transforme le champ de bataille ukrainien. Et il révèle pourquoi les produits retail défense aujourd’hui commercialisés en France et en Europe pourraient bien être le parfait late-cycle product trap.
En résumé
Le rallye défense européen depuis l’invasion russe est l’un des plus puissants jamais enregistrés. Mais depuis octobre 2025, six signaux convergent vers une fin de cycle : pic des cours majeurs, vague d’IPO au sommet, valorisations extrêmes, baisses d’objectifs analystes, sorties de capitaux, prolifération de produits retail. Pendant ce temps, le champ de bataille ukrainien révèle que les majors européennes sont structurellement sous-exposées au pivot drones/IA capté par les disrupteurs américains.
Le rallye défense européen depuis l’invasion : une trajectoire historique
Quatre années de hausse, quatre années qui n’ont pas d’équivalent
Le 24 février 2022, l’invasion russe en Ukraine déclenche le plus grand cycle de réarmement européen depuis la guerre froide. Pour les actions défense cotées, l’effet est immédiat et massif. Quatre ans plus tard, le bilan est sans équivalent dans l’histoire récente du secteur.
Rheinmetall est l’illustration extrême de ce mouvement. L’action passe d’environ 96,80 euros le 23 février 2022 à un pic absolu de 2 008,00 euros le 3 octobre 2025, soit un multiple de 21 fois en 43 mois. Au 28 avril 2026, le titre cote 1 345,80 euros, encore 14 fois supérieur au cours de pré-invasion. Hensoldt a fait 5 à 6 fois la mise depuis février 2022, avec un pic à 117,70 euros le 6 octobre 2025. Leonardo environ 8 fois. Saab 2,3 fois avec un pic à 748,80 SEK le 19 janvier 2026. Thales, Safran et Dassault Aviation ont triplé. BAE Systems a multiplié par 3,8.
À titre de comparaison, les majors américaines ont nettement moins performé sur la même période. Lockheed Martin a gagné 45 à 50%, RTX environ 100%, Northrop Grumman 50 à 70%, General Dynamics environ 40%. L’écart Europe/US est structurel : un investisseur sur le panier européen a battu le panier américain de 4 à 10 fois selon les valeurs. 11. Ce sont les Européens qui ont rattrapé un retard de valorisation historique sur leurs homologues américains, dans un contexte où le réarmement allemand (Zeitenwende, fonds spécial de 100 milliards d’euros) et la trajectoire ReArm Europe (objectif 5% du PIB OTAN à 2035) ont dominé le narratif.
La rotation a commencé
Le retournement est désormais documenté par les flux et les prix. Le pic Rheinmetall date du 3 octobre 2025, au-dessus de 2 000 euros. À fin avril 2026, l’action a perdu 33% depuis ce pic, avec un plus-bas annuel à 1 309,80 euros touché le 24 avril 2026. Hensoldt est en recul de 38% depuis le 6 octobre 2025. Saab 24% depuis le 19 janvier 2026. Le STOXX Europe Targeted Defence Index cède 13,3% depuis son sommet du 19 janvier 2026. Le MSCI Europe Aerospace & Defense Index a chuté de 9,2% en mars 2026 seul, sa pire baisse mensuelle en 5 ans.
European Defense Stocks May Be Near Peak Valuation, Deutsche Bank Warns— Bloomberg, 13 janvier 2026
Le 17 mars 2026, le même Bloomberg notait que « a runaway rally has hit a wall on concern that profits aren’t rising fast enough to justify valuations now richer than technology ». Le 10 avril 2026, premier vrai test de distribution : sur l’annonce d’une trêve de Pâques entre la Russie et l’Ukraine, le panier défense Goldman Sachs européen perd 5,1% en intraday. Rheinmetall cède 5,9%, Hensoldt 5,9%, Leonardo plus de 7%, Renk plus de 7%. L’iShares ITA aux États-Unis enregistre environ 1 milliard de dollars de sorties depuis mars 2026.
Pendant ce temps, les majors américaines surperforment. L’iShares ITA est en hausse de 38% depuis janvier 2026, alors que l’EUAD européen est en recul d’environ 4%. La rotation n’est pas seulement intra-européenne, elle est trans-atlantique : les capitaux quittent les majors européennes pour des positions sur les disrupteurs américains du software et de l’IA défense.
Des valorisations sans précédent historique
Pour comprendre l’ampleur du risque, les multiples de valorisation actuels parlent d’eux-mêmes. Rheinmetall traite à environ 39 fois ses bénéfices forward, et entre 80 et 102 fois ses bénéfices trailing. Le modèle GF Value de GuruFocus qualifie l’action de « Significantly Overvalued », avec une juste valeur estimée à 768 euros contre 1 600 euros à fin avril. Thales se traite à 20,8 fois forward. BAE Systems à 21 fois. La moyenne du secteur défense européen tourne autour de 28 fois forward, alors que le Stoxx 600 cote 14 à 16 fois.
L'écart d'attentes est extrême
Barclays a publié en avril 2026 une analyse rare en clarté : les actions défense européennes pricent une croissance de 60% des bénéfices par action d’ici 2026, alors que le consensus tablait sur 30% à 2028. Plus parlant encore, les ratios EV/Sales du secteur sont aujourd’hui presque triples des niveaux atteints au début des années 2000, dans le boom post-9/11 et post-Irak. Or à l’époque, le secteur s’était contenté de doubler sur 7 ans (un CAGR de 10 à 15%), soit dix fois moins que le rallye actuel.
Le fonds Bpifrance Défense : signal de top de marché
Anatomie d’un produit retail
Le fonds Bpifrance Défense est un FPS 22. Fonds Professionnel Spécialisé, structure réglementaire AMF qui permet une distribution à des investisseurs avertis avec des contraintes allégées de reporting et de liquidité. sous structure SLP 33. Société de Libre Partenariat, véhicule juridique français inspiré du LP anglo-saxon, devenu standard pour les fonds de private equity depuis sa création en 2015.. Il a été annoncé par Eric Lombard le 20 mars 2025, agréé par l’AMF le 29 juillet 2025, et lancé commercialement le 14 octobre 2025. Sa cible est de 450 millions d’euros d’actifs sous gestion. Le premier bilan début novembre 2025 indiquait environ 10 millions d’euros collectés auprès de 2 000 souscripteurs en trois semaines.
Les caractéristiques retail sont assumées. Ticket d’entrée à 500 euros (un seuil exceptionnellement bas pour du private equity). Frais courants annuels de 2,80%. Objectif de rendement net de 5% par an, non garanti. Lock-up de 5 ans jusqu’au 30 juillet 2030, avec liquidité partielle au-delà. La distribution s’appuie sur Groupe BPCE, AXA France, Meilleurtaux Placement et plusieurs autres réseaux grand public. Et surtout, le fonds est éligible PEA, PEA-PME, assurance-vie et PER via parts dédiées. C’est un produit conçu pour le grand public.
L’allocation se décompose en trois piliers. Un premier pilier de co-investissements directs avec Bpifrance dans la BITD 44. Base Industrielle et Technologique de Défense, l’écosystème français des entreprises stratégiques pour la souveraineté militaire, allant des grands groupes aux PME spécialisées.. Un deuxième pilier de co-investissements via les fonds existants de Bpifrance, Definvest (100 millions d’euros) et le Fonds Innovation Défense (275 millions d’euros, lancé en 2021). Un troisième pilier de fonds de fonds. Environ 20% du fonds est exposé aux majors cotées, comme poche de liquidité.
Bpifrance avait initié la première révolution des fonds pour les particuliers en ouvrant l’accès au capital-investissement. Aujourd’hui, avec le lancement du fonds Bpifrance Défense, nous amorçons une deuxième révolution.— Nicolas Dufourcq, directeur général de Bpifrance, 14 octobre 2025
Le marqueur classique du late-cycle
Trois précédents historiques rendent cette démocratisation extrême préoccupante pour qui a un peu de mémoire des marchés. En 2018-2019, l’arrivée massive d’ETF cannabis (le ticker MJ a franchi 1 milliard de dollars d’actifs en février 2019) a coïncidé avec le pic du secteur, qui a ensuite perdu plus de 90% sur 5 ans. En 1999-2000, les tech funds ont prospéré juste avant le pic du Nasdaq de mars 2000. En 2020-2021, la prolifération d’ETF ESG a précédé une décollecte massive (l’Amundi MSCI Europe SRI Climate Paris a perdu plus d’un milliard d’euros en 2025).
Le late-cycle product trap, mécanique en trois temps
Phase 1 (institutionnelle) : un thème émerge, les fonds sophistiqués accumulent à des valorisations raisonnables. Les performances sont spectaculaires.
Phase 2 (industrielle) : asset managers et émetteurs détectent l’engouement, créent ETF, fonds dédiés et IPO pour démocratiser l’accès. Les souscripteurs initiaux fournissent le track record marketing.
Phase 3 (retail) : produits accessibles au grand public à très bas ticket, distribution massive via banques de réseau. Les institutionnels commencent à sortir, leurs positions étant absorbées par les flux retail. Le pic est généralement déjà passé.
Le fonds Bpifrance Défense, lancé 11 jours après le pic absolu de Rheinmetall, présente toutes les caractéristiques de la phase 3.
Le pattern est constant : quand un thème devient accessible à 500 euros via PEA et qu’il est commercialisé via les grands réseaux retail, c’est qu’il a déjà été pleinement digéré par les acteurs institutionnels. La fonction du produit retail n’est plus de capter de la performance future, mais d’absorber les sorties des positions institutionnelles initiales. Le timing du lancement Bpifrance Défense, le 14 octobre 2025, soit 11 jours après le pic absolu de Rheinmetall le 3 octobre 2025, est statistiquement remarquable.
Bpifrance étudie par ailleurs plus de 30 projets supplémentaires de fonds défense. L’AMF a ouvert une procédure agréée accélérée pour ces produits. Ce comportement réglementaire en accordéon est historiquement associé aux pics sectoriels.
L’explosion des ETF défense
Le mouvement va bien au-delà du fonds Bpifrance. Avant 2022, le segment défense pur en format UCITS européen était littéralement vide. Côté américain, seuls trois ETF généralistes existaient depuis longtemps : iShares ITA depuis 2006, Invesco PPA depuis 2005, SPDR XAR depuis 2011. Depuis l’invasion russe, le paysage a explosé.
Le VanEck Defense (DFNS), lancé le 31 mars 2023, totalise environ 7,3 milliards d’euros d’actifs au 28 avril 2026. Le HANetf Future of Defence (NATO), lancé le 3 juillet 2023, est passé de 235 millions de dollars en mars 2024 à 3,1 milliards de dollars fin 2025. Le WisdomTree Europe Defence (WDEF), lancé le 11 mars 2025, a accumulé 5,26 milliards de dollars d’actifs en moins d’un an, atteignant 3 milliards de dollars en seulement 3 mois. C’est un record absolu pour un ETF actions UCITS européen.
À côté, depuis le printemps 2025, sont apparus successivement l’iShares Europe Defence (DFEU, 23 mai 2025, 340 millions d’euros), l’Amundi Stoxx Europe Defense (EDFS, 12 mai 2025, 512 millions d’euros), le HANetf Future of European Defence Screened (ARMY, avril 2025, 175 millions d’euros), le Xtrackers Europe Defence Tech (XDEF, 12 août 2025, 41 millions d’euros), et plus récemment l’Aura US Defense ETF (DUTY, avril 2026). ETF Trends note 8 lancements internationaux sur 9 depuis le début 2025. Les ETF défense pèsent désormais 42 milliards de dollars d’actifs cumulés, avec 9 milliards de dollars d’inflows nets sur la seule année 2025.
Le piège de la pondération
La quasi-totalité de ces ETF est massivement pondérée vers les majors legacy. Le WisdomTree WDEF par exemple alloue 18,2% à Rheinmetall, 15,3% à Leonardo, 9,8% à Saab, 9,8% à BAE Systems, 9,0% à Thales. Le particulier qui souscrit aujourd’hui à un ETF défense européen achète précisément le panier des valorisations les plus extrêmes et de l’exposition la moins forte à la révolution drones et IA. Capter le vieux paradigme au sommet via des produits retail commercialisés sur la promesse du nouveau paradigme : c’est la définition empirique du late-cycle product trap.
L’IPO Czechoslovak Group : le marqueur post-pic
Anatomie d’une introduction au sommet
Le 23 janvier 2026, Czechoslovak Group (CSG N.V.) s’introduit sur Euronext Amsterdam au prix de 25 euros par action. La valorisation atteint 25 milliards d’euros, la levée brute 3,8 milliards d’euros. C’est la plus grande IPO défense de l’histoire et la plus grande IPO d’Amsterdam depuis KKR en 2006. Les bookrunners (BNP Paribas, Jefferies, JPMorgan, UniCredit) sécurisent en amont des cornerstone investors de premier plan : Artisan Partners, BlackRock et Al-Rayyan Holdings (filiale du Qatar Investment Authority) à hauteur de 300 millions d’euros chacun.
Czechoslovak Group est un conglomérat de défense tchèque détenu par Michal Strnad, 33 ans, propriétaire à 99,98% en pré-IPO. Son chiffre d’affaires 2024 atteignait 4 milliards d’euros, en forte croissance à 6,74 milliards d’euros en 2025, avec une guidance de 7,4 à 7,6 milliards d’euros pour 2026. Le groupe opère 39 sites, emploie 14 000 salariés, et a réalisé 26% de ses ventes vers l’Ukraine sur les 9 premiers mois de 2025. Profil métier 100% legacy : munitions, véhicules blindés, optronique, équipements terrestres lourds.
La trajectoire post-IPO ne ment pas
L’introduction est techniquement un succès initial. Le titre clôture sa première séance à 32,85 euros, en hausse de 31,4%. Trois jours plus tard, le 26 janvier 2026, il atteint son sommet à 35,50 euros. Puis tout bascule. Le 15 avril 2026, l’action touche un plus-bas à 20,83 euros. Au 28 avril 2026, elle cote autour de 19,64 à 20,07 euros. C’est une chute de 45% depuis le pic en moins de trois mois, et une perte de 21% sous le prix d’IPO. La capitalisation actuelle est tombée à 21,3 milliards d’euros.
Nous n’avions en réalité pas besoin d’entrer en bourse.— Michal Strnad, fondateur et propriétaire de Czechoslovak Group, entretien Banker / JPMorgan
L’élément qui rend cette IPO emblématique vient de Strnad lui-même : la cotation a été menée pour le prestige auprès des clients étatiques et pour disposer d’une monnaie d’acquisition. Cet aveu est un marqueur classique de fin de cycle. Quand un actionnaire qui ne cherche pas de capital décide néanmoins de céder une partie de son contrôle, c’est généralement parce que la valorisation servie par le marché est jugée généreuse. La chute subséquente confirme l’analyse.
Une vague d’IPO défense au sommet
Czechoslovak Group n’est pas un cas isolé. Il s’inscrit dans une vague plus large d’introductions et de spin-offs défense lancés au moment précis où le secteur atteignait ses sommets. RENK, le motoriste allemand de chars, s’est introduit à Frankfurt le 7 février 2024, a touché un pic à 90 euros en octobre 2025, puis est tombé à 49 euros en décembre 2025, soit moins 45%. TKMS, spin-off ThyssenKrupp Marine Systems, a fait son entrée en octobre 2025 avec une hausse de 30% le premier jour, suivie d’un retournement. Gabler Defense a chuté son premier jour selon Bloomberg.
À venir : KNDS prévoit son IPO dual Paris-Frankfurt en juin ou juillet 2026, valorisation visée 20 à 25 milliards d’euros, flottant d’environ 25%, avec un produit de levée pouvant atteindre 5 milliards d’euros. Le timing est délibéré : avant l’élection présidentielle française de 2027, autour du salon Eurosatory. Les bookrunners (Bank of America, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Société Générale) sont en place. Au-delà, Euronext a lancé en janvier 2026 le programme IPOready 2026, cohorte pré-IPO comprenant plus de 30 sociétés du secteur aerospace et défense. Stéphane Boujnah, CEO d’Euronext, a qualifié le pipeline d’« unprecedented » sur CNBC le 17 mars 2026.
In the defence industry, everyone will accelerate their IPO plans.— Banquier d'affaires anonyme, cité par Reuters, décembre 2025
KNDS : l’IPO du paradoxe stratégique
KNDS mérite un focus particulier parce qu’il incarne le paradoxe central de la thèse de cet article. Le groupe est issu de la fusion en 2015 entre Krauss-Maffei Wegmann (KMW, allemand) et Nexter (français). Il fabrique le char Leopard 2, le canon automoteur PzH 2000, le véhicule blindé Boxer côté allemand, et le canon Caesar, les véhicules Griffon, Serval et Jaguar côté français. Son chiffre d’affaires 2024 atteint 3,8 milliards d’euros (+17%). Ses prises de commandes 2024 explosent à 11,2 milliards d’euros (+40%). Son carnet de commandes atteint 23,5 milliards d’euros (+15%).
KNDS est donc bénéficiaire direct de la guerre en Ukraine et du réarmement européen. Mais le CEO Jean-Paul Alary, en poste depuis novembre 2024, a explicitement écarté toute fusion stratégique avec Rheinmetall, « citing differing strategies. While Rheinmetall is diversifying, KNDS intends to remain focused on making land systems, including tanks and ammunition » (Sahm Capital, 17 décembre 2025). Sur les drones, sa réponse à Bloomberg en mars 2026 reste défensive : « Drones are playing a key role in this war today, of course KNDS is also one of the players that could bring some capability in terms of counter-drone. » Le seul produit drone-pertinent du groupe est le RAPIDFire Land, une tourelle anti-drones courte portée co-développée avec Thales, commandée à 48 unités par la France.
Le paradoxe KNDS
KNDS s’introduit en bourse en doublant la mise sur le segment précisément contesté par les drones en Ukraine : le char lourd. C’est un pari qui reflète à la fois la conviction industrielle de la direction et l’opportunisme du timing boursier. Tom Enders, président de KNDS et ancien CEO d’Airbus, salue la décision en termes choisis : « I’m happy the Board has decided, after intensive work, to prepare for an IPO. The time is right and the company is ready. » Le marché jugera.
Le cas Rheinmetall : Kodak ou Krupp 2.0 ?
Le corpus auto-incriminant d’Armin Papperger
Rheinmetall est l’archétype de la major européenne legacy au cœur du paradigme ancien. Son trajet boursier (de 96,80 euros le 23 février 2022 à 2 008 euros le 3 octobre 2025, multiple de 21 fois) en fait l’incarnation extrême du rallye. Mais plus que sa valorisation, c’est le corpus de déclarations publiques de son CEO Armin Papperger qui rend le dossier intellectuellement instable.
The Atlantic, 27 mars 2026, dans un long reportage à l’usine d’Unterlüss. Papperger commente les fabricants de drones ukrainiens Fire Point et Skyfall :
This is how to play with Legos. What is the innovation of Ukraine? This is not the technology of Lockheed Martin, General Dynamics, or Rheinmetall.— Armin Papperger, CEO de Rheinmetall, The Atlantic, 27 mars 2026
Plus tard dans l’entretien, il décrit les producteurs de drones ukrainiens comme des « Ukrainian housewives » avec « 3D printers in their kitchens ». Le journaliste précise sa propre stupéfaction : « My hope was to see its response to the rise of drone warfare. I thought I would find the leaders of Rheinmetall seized by the threat of this revolution in military technology. I found no such thing. » Un employé admet par ailleurs au journaliste qu’aucun char Rheinmetall ne dispose de protection anti-drone.
La réaction de Volodymyr Zelensky, reprise par AP : « If every Ukrainian housewife can really produce drones, then every Ukrainian housewife could also be the CEO of Rheinmetall. » Le conseiller industrie défense ukrainien Oleksandr Kamyshin enfonce le clou : « Meanwhile our LEGODrones already burned more than 11,000 russian tanks. »
Ce n’est pas un dérapage isolé. Au salon DSEI 55. Defence and Security Equipment International, le plus grand salon mondial de l’armement, qui se tient tous les deux ans à Londres et rassemble plus de 1 500 exposants. de Londres en septembre 2025, Papperger déclarait au Wall Street Journal : « I’m personally not convinced that the UAV business is as big as a lot of people think. » Et : « I believe that the UAV business could be a big bubble. » Au Handelsblatt en octobre 2025 : « There are a lot of these narratives circulating right now that claim future wars will be fought exclusively with drones. I think that’s nonsense. »
Le pattern Kodak/Nokia/Ballmer
Pour qui se souvient de Steve Ballmer en 2007 sur l’iPhone (« There’s no chance that the iPhone is going to get any significant market share ») ou de la direction de Kodak refusant d’investir massivement dans le numérique malgré la possession de brevets clés, le pattern est familier. Un dirigeant industriel dominant disqualifie publiquement la technologie disruptive en évoquant le jouet, l’amateurisme, le passager.
Ces déclarations finissent souvent dans les manuels de business school, non parce que les dirigeants étaient stupides, mais parce qu’ils étaient prisonniers de leur cadre cognitif et de leurs incentives organisationnels. La structure même de leur succès (ammunition, pellicule argentique, OS Windows, téléphones Symbian) les empêchait de voir la rupture, ou les obligeait à la nier publiquement.
L’allocation du capital : 90% legacy
Au-delà des mots, l’allocation effective du capital de Rheinmetall raconte la même histoire. Lors du Capital Markets Day du 18 novembre 2025, le groupe a annoncé un programme de plus de 8 milliards d’euros de CAPEX entre 2025 et 2030. La quasi-totalité va dans le legacy lourd. L’usine de munitions d’Unterlüss (500 millions d’euros, ouverte le 5 septembre 2025) doit passer de 25 000 obus produits en 2025 à 350 000 par an en 2027. La joint-venture poudre en Roumanie (Victoria SA) représente plus de 500 millions d’euros. Une nouvelle usine d’artillerie est en construction en Lituanie. Des expansions sont en cours en Lettonie, en Hongrie, en Espagne et en Afrique du Sud.
Le mix de ventes 2030 cible 50 milliards d’euros, avec une marge opérationnelle supérieure à 20%. Mais la décomposition est éloquente : Weapon & Ammunition vise 14 à 16 milliards d’euros, Vehicle Systems représente une part significative, Air Defence 3 à 4 milliards d’euros, et Digital Systems seulement 8 à 10 milliards d’euros, soit environ 16 à 20% du mix. Et encore, ce segment Digital Systems inclut le fuselage du F-35 et d’autres activités legacy. La part drones et IA pure est probablement inférieure à 10% du chiffre d’affaires cible 2030.
En matière de M&A, la même logique domine. Depuis 2022, Rheinmetall a dépensé environ 3,5 milliards d’euros en acquisitions. Expal Systems (Espagne, août 2023) pour 1,2 milliard d’euros, munitions pures. Loc Performance (États-Unis, novembre 2024) pour 950 millions de dollars, composants de chars. Naval Vessels Lürssen (mars 2026) pour environ 1,59 milliard de dollars, plateformes navales. Automecanica Medias, camions militaires. Seule l’acquisition de blackned (communications tactiques) a une coloration software, et son montant n’a pas été divulgué publiquement, signe qu’il est marginal.
Le contraste Thales / Rheinmetall
Thales a payé 3,6 milliards de dollars pour Imperva en décembre 2023 (cybersécurité applicative), 5,5 milliards de dollars pour Gemalto en 2017 (identité numérique), 176 millions de dollars australiens pour Tesserent. La division Digital Identity & Security de Thales représente désormais 44% pro forma de cybersécurité, avec un objectif de 5,4 à 5,5 milliards d’euros. Le groupe investit environ 4 milliards d’euros par an en recherche et développement.
Imperva seule représente l’équivalent d’Expal et Loc Performance combinées. Thales paie pour du logiciel, Rheinmetall pour des usines.
Les humiliations stratégiques 2025 et 2026
Le pattern d’aveuglement s’est traduit par une série de revers concrets en 2025 et 2026. Le partenariat avec Helsing, la pépite européenne du software de défense, a été rompu en 2024. Helsing a remplacé Rheinmetall par Auterion comme partenaire industriel principal. Plus tard, Helsing a battu Rheinmetall sur le contrat de munitions rôdeuses de la Bundeswehr, avec un accord-cadre allant jusqu’à 1,46 milliard d’euros annoncé début 2026. Stark Defense, une autre startup défense allemande financée par Sequoia, a également raflé une part du même tender. Le plafond cumulé Helsing plus Stark sur ce marché atteint environ 4,3 milliards d’euros. Selon DroneXL en février 2026, Rheinmetall « attendait 300 millions d’euros et est ressortie les mains vides ».
Le Skyranger 30, le produit anti-drones phare de Rheinmetall, accuse plus de 16 mois de retard. Les livraisons sont repoussées à 2027, et la version pleine à 2029. La variante intermédiaire montée sur camion (300 millions d’euros) a été refusée par la Bundeswehr en mars 2026 après un essai de tir jugé « insatisfaisant », selon un reportage du magazine Stern du 31 mars 2026. Le FV-014 « Raider », présenté comme la réponse drone tactique de Rheinmetall, n’a été dévoilé qu’en septembre 2025. Les premières livraisons sont attendues au premier semestre 2027, soit 3,5 ans après l’invasion. Pendant ce temps, le HX-2 de Helsing est en production série depuis 2024.
Le contre-argumentaire : tout n’est pas perdu
Pour rester équitable, il faut reconnaître que Rheinmetall n’est pas absente de la transformation. Le groupe a noué un partenariat avec Anduril au Paris Air Show le 18 juin 2025, sur les drones Barracuda et Fury. Un partenariat avec Auterion existe également depuis décembre 2024. Le groupe propose la munition rôdeuse HERO via UVision (Israël). Il développe le LUNA NG. Il a constitué une joint-venture maritime avec Kraken Robotics. Il a lancé Battlesuite en mai 2025, une plateforme de commandement IA construite sur la base de blackned. Le Skyranger reste un véritable produit anti-drones avec un potentiel de 9 milliards de dollars sur sa durée de vie, la Bundeswehr en ayant commandé 500 à 600 unités. Le carnet de commandes de 63,8 milliards d’euros à fin 2025 (+36%) est réel, et la guidance 2026 vise une croissance de 40 à 45%.
Les analystes restent largement haussiers. Bernstein, qui a initié la couverture en 2025 sur la formule « From a boring industry to the hottest stock in Europe », maintient un objectif de cours de 2 050 euros. Berenberg, Jefferies, JPMorgan, Goldman Sachs, Deutsche Bank, Barclays sont également à l’achat avec des objectifs entre 2 020 et 2 300 euros. Mais 2026 voit les premières baisses d’objectifs : Jefferies de 2 060 à 2 020, Berenberg de 2 200 à 2 100, JPMorgan de 2 250 à 2 130.
Citi a porté en 2026 la thèse la plus contrariante avec une recommandation Neutral et un objectif à 1 480 euros, en dessous du cours actuel. La banque articule la thèse « peak ammunition » : selon que la demande post-stockpile se normalise à 85 000 obus par an (soit 5 à 6% des capacités de pointe à 350 000), la juste valeur tombe à 1 500 euros au lieu de 1 900 à 2 100 euros. Le consensus à 2 063 euros masque une dispersion historique entre 1 480 et 2 300 euros. Cette dispersion est en soi un signal d’incertitude.
Verdict : Boeing Defense plutôt que Kodak
Le parallèle Kodak surdimensionne probablement la menace. Les obus, les véhicules de combat d’infanterie et les systèmes de défense aérienne ne sont pas obsolètes au sens où l’argentique l’est devenu face au numérique. La guerre conventionnelle reste une réalité, et Rheinmetall y conserve un avantage compétitif réel. L’analogie plus juste est probablement Boeing Defense ou Lockheed Martin circa 2010 : un incumbent dominant en hardware legacy, structurellement dépassé sur les nouvelles plateformes par des disrupteurs software-natives.
Le risque de de-rating
Le risque pour les actionnaires n’est pas la mort, mais le de-rating. Le passage d’un multiple « European Lockheed » (35 à 50 fois P/E) à un multiple « European Krupp » (12 à 15 fois) une fois le pic du carnet de commandes atteint pourrait suffire à faire perdre 50 à 70% au titre, même avec un chiffre d’affaires en croissance.
Les disrupteurs américains : l’économie du software-defined warfare
Anduril, le challenger archétypal
Anduril Industries a été fondée en 2017 par Palmer Luckey, le créateur d’Oculus VR, avec Brian Schimpf (ex-Palantir) et Trae Stephens. La société a levé 6,9 milliards de dollars sur 14 tours. Sa trajectoire de valorisation est vertigineuse : 8 milliards de dollars en 2022, 14 milliards en août 2024, 30,5 milliards le 5 juin 2025 lors de la Series G (2,5 milliards levés, sursouscrite 8 fois, menée par Founders Fund avec le plus gros chèque de l’histoire du fonds, 1 milliard de dollars). Une nouvelle levée est en discussion pour 2026 avec Thrive Capital et Andreessen Horowitz, valorisation cible 60 milliards de dollars. Le chiffre d’affaires est passé de 236 millions de dollars en 2022 à 420 millions en 2023, environ 1 milliard en 2024. Les marges brutes atteignent 40 à 45%, qualifiées de « SaaS-like » par les analystes, contre environ 11% d’EBIT pour les majors traditionnelles.
Le catalogue produit illustre l’asymétrie. Lattice OS est le système d’exploitation IA de combat collaboratif d’Anduril, sélectionné comme backbone software du Replicator Initiative américain. Roadrunner-M est un intercepteur VTOL réutilisable, environ 250 millions de dollars pour 500 unités. Bolt-M est une munition rôdeuse VTOL avec IA embarquée, sous contrat USMC. Fury / YFQ-44A est un jet drone CCA 66. Collaborative Combat Aircraft, programme de l’US Air Force visant à déployer des drones de combat autonomes opérant aux côtés d’avions pilotés F-35 et NGAD, avec un budget cible 1000+ unités., dont le premier vol a eu lieu le 31 octobre 2025 et la production a démarré le 23 mars 2026 à l’usine Arsenal-1. Ghost Shark / Dive-LD est un sous-marin autonome qui a remporté un contrat australien de 1,7 milliard de dollars australiens le 10 septembre 2025. En février 2025, Anduril a repris le contrat IVAS du Pentagone à Microsoft, pour 22 milliards de dollars sur 10 ans.
Palantir, le pure play coté
Palantir Technologies est le seul acteur coté qui combine pleine exposition IA et plein accès défense. Pour l’exercice 2025, le chiffre d’affaires atteint 4,475 milliards de dollars (+56%), dont 1,855 milliard sur le US Government (+55%), avec un Q4 Government à +60% en glissement annuel. La marge opérationnelle ajustée est de 57%. La règle des 40 (croissance plus marge) atteint 127%, niveau exceptionnel. L’action cote environ 146 dollars en avril 2026, contre environ 6 dollars en 2022, avec un P/E trailing entre 211 et 231 et un P/E forward entre 108 et 116. La capitalisation dépasse 350 milliards de dollars.
Les contrats sont massifs. TITAN en mars 2024 (178,4 millions de dollars, victoire surprise sur RTX). Maven Smart System en 2024 (480 millions, étendu en mai 2025 de 795 millions, plafond cumulé 1,3 milliard jusqu’en 2029). Déploiement Maven sur l’OTAN en mars 2025, en seulement 30 jours après contrat. Et en août 2025, le contrat-cadre Army de 10 milliards de dollars consolidant 75 contrats existants, le plus gros de l’histoire de Palantir.
Silicon Valley owes a moral debt to the country that made its rise possible. The atomic age is ending and the next era of deterrence will be built on AI.— Alex Karp, CEO de Palantir, manifeste publié sur X en avril 2026 (32 millions de vues)
Swarmer, l’IPO drone ukrainienne du Nasdaq
Swarmer a été fondée en mai 2023 par Serhii Kupriienko (Kyiv) et Alex Fink (Austin). La société est devenue le premier émetteur défense ukrainien au Nasdaq le 17 mars 2026, sous le ticker SWMR. Il s’agit d’une IPO traditionnelle (pas un SPAC), avec Lucid Capital Markets comme bookrunner unique. Prix d’introduction 5,00 dollars par action, 3 millions d’actions placées, produit de 15 millions de dollars, valorisation post-money environ 500 millions de dollars.
La performance post-IPO défie l’entendement. Plus 520% le premier jour de cotation, clôture à 31 dollars. Pic à 65,04 dollars le deuxième jour, soit environ +950% sur 3 jours. C’est la meilleure IPO de l’année selon Renaissance Capital. Le chiffre d’affaires 2024 ne dépassait pourtant pas 329 410 dollars, avec une perte nette de 2 millions de dollars. Erik Prince, fondateur de Blackwater, a rejoint le conseil en décembre 2025. Les produits sont 100% software : STYX, MINAS, Trident OS, des plateformes d’orchestration de drone swarms. Les drones utilisant la technologie Swarmer ont effectué plus de 100 000 missions de combat documentées en Ukraine.
Le signal de bulle thématique
Plus 950% en 3 jours sur une société à 329 000 dollars de revenus est en soi un signal de bulle thématique. La force du narratif IA défense aspire désormais des capitaux qui ne distinguent plus la valorisation des fondamentaux. C’est une seconde lecture du même paysage : les disrupteurs vont peut-être disrupter les majors, mais leurs propres valorisations approchent des niveaux dot-com.
L’écosystème américain et l’asymétrie d’unit economics
L’écosystème de capital qui finance ces disrupteurs est devenu massif. Andreessen Horowitz a lancé American Dynamism en 2021-2022 sous la direction de Katherine Boyle et David Ulevitch, avec environ 600 millions de dollars initiaux. Founders Fund (Peter Thiel) a soutenu Anduril dès le seed et signé le plus gros chèque de son histoire en juin 2025. Le funding défense tech 2025 a atteint 49,1 milliards de dollars selon Pitchbook, un record en hausse de 80% en glissement annuel, sur 265 tours. Dix nouvelles licornes sont apparues. Les exits ont totalisé 54,4 milliards en 2025, contre 18,2 milliards en 2024. Shield AI est valorisée 5,3 milliards en mars 2025, avec des discussions à 11 ou 12 milliards en 2026. Saronic vaut 4 milliards depuis février 2025. Epirus a dépassé le milliard. Helsing, l’exception européenne, atteint 12 milliards d’euros en juin 2025, avec 1,37 milliard levé au total.
L'asymétrie d'unit economics qui change tout
| Disrupteurs software | Majors hardware | |
|---|---|---|
| Marge brute | 40 à 80% (Palantir 80%+, Anduril 40 à 45%) | 15 à 25% |
| Marge opérationnelle | Palantir 57% ajustée | 10 à 12% |
| Modèle contractuel | Fixed-price, mises à jour incluses | Cost-plus (pas d’incitation à réduire les coûts) |
| R&D | Auto-financée par VC, intensité élevée | Cost-plus, financement client |
| Time-to-market | Fury : feuille blanche au premier vol en 556 jours | F-35 : plus de 20 ans |
| Composants | Commerciaux (turbofan FJ44 d’avion d’affaires sur Fury, alu plutôt que titane) | Sur-spécifiés, sur-mesure |
Helsing, Anduril et leurs pairs fixent leurs prix à l’avance et capturent toute l’upside d’efficience, ce qui est impossible pour Rheinmetall ou Lockheed sans cannibaliser leurs marges existantes sur cost-plus. C’est la définition même de l’innovation disruptive selon Clayton Christensen.
L’opération ukrainienne Spider Web de juin 2025 a synthétisé l’asymétrie : 117 drones à environ 5 000 dollars pièce ont infligé environ 7 milliards de dollars de dégâts à des bombardiers stratégiques russes. Le ratio coût/dégâts est inédit. Selon des estimations d’ingénieurs ex-Northrop et Boeing, Anduril facturerait 10 à 25% moins cher que les majors sur l’appel d’offres CCA.
Le champ de bataille ukrainien comme révélateur
La part des drones dans les pertes
Les chiffres du terrain ukrainien sont désormais documentés et univoques. Selon le rapport RUSI 77. Royal United Services Institute, think tank britannique de défense fondé en 1831, considéré comme l’une des sources les plus fiables sur les questions militaires. de Watling et Reynolds publié en février 2025, les drones infligent désormais environ deux tiers des pertes russes, « twice as effective as every other weapon in the Ukrainian arsenal put together ». Le général Syrskyi indiquait en janvier 2025 : « Strike UAVs accounted for 66% of Russian equipment losses in January. FPV drones were responsible for the largest portion at 49%. » En janvier 2026, lors d’une cérémonie de remise de prix, le ministre Mykhailo Fedorov montait l’estimation : « Today, more than 80% of enemy targets are destroyed by drones. » La base Oryx, qui ne comptabilise que les pertes russes confirmées visuellement, totalise 4 030 chars de bataille principaux et 8 833 véhicules blindés détruits, soit entre 121 et 143% de l’inventaire opérationnel pré-guerre selon l’IISS Military Balance 2021.
Côté ukrainien, les pertes en chars occidentaux sont également significatives mais asymétriques au regard du coût des armes adverses. Selon Oryx : 13 Leopard 2A6, 9 Stridsvagn 122, 3 Challenger 2, et 25 sur 31 Abrams livrés. Le PDG de Rostec, Sergey Chemezov, a confirmé en 2025 que 87% de la flotte d’Abrams ukrainiens avait été neutralisée ou capturée en seulement 16 mois.
L’économie du 500 dollars contre 6 millions
L’asymétrie économique du combat moderne est désormais brutale. Un FPV 88. First Person View, drone piloté à distance via un casque qui retransmet en temps réel la vue de la caméra embarquée. Initialement développé pour le drone racing civil, devenu l’arme dominante de la guerre en Ukraine. ukrainien coûte environ 400 à 500 dollars. Sa cible peut être un Abrams à 8 millions de dollars, un T-90M à 4,5 millions, ou un Leopard 2 à environ 6 millions d’euros. À taux de réussite de 30%, le coût attendu d’une destruction est d’environ 1 300 dollars. La cible est plus de 1 000 fois plus chère que l’arme. Les TASS ont revendiqué en octobre 2024 6 Leopard détruits en 4 mois par FPV près de Kurakhove. Les drones navals Magura V5 et V7 ont coulé ou endommagé 21 navires russes (10 totalement détruits), dont le Sergei Kotov à 65 millions de dollars en mars 2024 et le Caesar Kunikov. En mai 2025, première fois qu’un USV (drone naval autonome) a abattu deux Su-30 russes avec des missiles Sidewinder embarqués. Des domaines entiers de la guerre conventionnelle ont basculé.
La bascule industrielle
L’Ukraine s’est transformée en superproduction de drones. En 2024, environ 2,2 millions de drones ont été produits, dont 1,5 million de FPV livrés. En 2025, la production est passée à 4 ou 4,5 millions selon les déclarations d’Umerov et Zelensky. La cible 2026 annoncée par Boyev (NATO OFDEF, 22 janvier 2026) est de 7 millions. C’est plus que tous les pays de l’OTAN combinés. Selon RAND et Bohnert cités par Bloomberg, les États-Unis ne produisent qu’environ 100 000 drones militaires par an. L’Ukraine a créé en juin 2024 la première branche militaire dédiée aux drones au monde, les Unmanned Systems Forces, qui représentent 2,2% des effectifs mais sont devenues la force la plus efficace du front.
Le reste de l’Occident s’adapte, mais avec retard. L’US Marine Corps Force Design 2030 prévoit l’élimination des 7 compagnies de chars (zéro MBT dans l’inventaire USMC), moins 16 batteries d’artillerie classique, plus 14 batteries de roquettes, plus 6 escadrons de drones actifs. La Replicator Initiative, lancée en août 2023 (1 milliard de dollars sur FY24-25), a manqué sa cible. Le Switchblade 600 à plus de 100 000 dollars n’est pas compétitif face aux FPV ukrainiens à moins de 500 dollars. L’initiative a été renommée DAWG en décembre 2025, avec un budget FY27 de 54,6 milliards de dollars pour DAWG et autonomie. C’est une augmentation de 24 070% par rapport à FY26.
What we’ve learned from the Ukraine-Russia war is that the front lines of a conflict over territory are robot-on-robot now.— Amiral Sam Paparo, Reagan National Defense Forum, 6 décembre 2025
Côté allemand, la Zeitenwende a été suivie de l’adoption officielle des munitions rôdeuses le 4 avril 2025, et la commande de 4 000 HX-2 Helsing pour l’Ukraine en novembre 2024.
Six signaux qui convergent vers le pic
Au-delà des prix, six indicateurs structurels convergent vers la fin du cycle facile.
Premièrement, la prolifération des produits retail. Trois ETF défense globaux avant 2022, plus de quinze aujourd’hui plus le fonds Bpifrance Défense à 500 euros éligible PEA. Le pattern reproduit MJ ETF en 2019, tech ETFs en 1999, ESG ETFs en 2021.
Deuxièmement, la vague d’IPO. RENK en février 2024 puis -45% depuis le pic. TKMS en octobre 2025. Czechoslovak Group en janvier 2026 puis -45% en trois mois. Gabler. KNDS prévue pour juin ou juillet 2026. Pipeline IPOready 30+ sociétés. L’aveu de Strnad sur Czechoslovak Group, qui dit être entré en bourse alors qu’il n’en avait pas besoin, est un marqueur classique de cession au sommet.
Troisièmement, la valorisation extrême. Rheinmetall à 39 fois forward contre 28 fois pour le secteur et 14 à 16 fois pour le Stoxx 600. Le secteur price 60% de croissance EPS d’ici 2026 alors que le consensus tablait sur 30% à 2028. L’EV/Sales est triple des niveaux post-9/11.
Quatrièmement, les analystes commencent à céder. Citi Neutral à 1 480 euros sur Rheinmetall, en cassure du consensus. Mediobanca Underperform sur Hensoldt, objectif 89 euros. Jefferies, Berenberg, JPMorgan en baisses successives d’objectifs. Deutsche Bank avertissant « near peak valuation » le 13 janvier 2026. Mediobanca passant Neutral sur BAE et Fincantieri.
Cinquièmement, les flux de capitaux. Environ 1 milliard de dollars sortis de l’iShares ITA depuis mars 2026. MSCI Europe A&D à -9,2% en mars 2026, pire mois en 5 ans. STOXX Europe Targeted Defence à -13,3% depuis le pic du 19 janvier 2026. Données BaFin sur Rheinmetall : Papperger en net selling sur 18 mois (-7 578 actions nettes). Il rachetait pour 710 000 euros à 1 058 euros en avril 2025, mais ne rachète plus aux niveaux récents au-dessus de 1 300.
Buy the tension, sell the war.— Scott Mikus, analyste Melius Research
Cette règle empirique de Mikus s’est vérifiée en mars 2003 (Irak) et semble se reproduire depuis octobre 2025 sur le cycle Ukraine.
Sixièmement, le précédent post-9/11. Le rallye 2001-2007 avait délivré 14% annualisés contre 1% pour le marché. Le cycle s’est retourné quand les budgets ont culminé en FY08-10, puis a été tué par les contraintes budgétaires et le Budget Control Act 2011.
Pourquoi le précédent post-9/11 inquiète
Le cycle défense post-attentats du 11 septembre 2001 est le précédent direct du cycle actuel. Entre 2001 et 2007, les actions défense ont délivré 14% de rendement annualisé contre 1% pour le marché. Le cycle s’est retourné en 2008 quand les budgets américains ont culminé (FY08-FY10), puis a été tué définitivement par les contraintes budgétaires post-crise financière et le Budget Control Act de 2011, qui a imposé des coupes automatiques.
Aujourd’hui, des obstacles structurels similaires existent : la capacité industrielle (Bank of America Epstein : « Revenue growth not limited by demand, but by capacity »), les négociations de paix Trump-Ukraine, et le risque que la BCE et les marchés obligataires sanctionnent des budgets ReArm Europe trop ambitieux pour des États déjà sous pression budgétaire.
La différence avec 2008 ? Cette fois, les multiples sont 2 à 3 fois plus élevés au pic. La correction potentielle pourrait donc être proportionnellement plus violente.
Encadrés « dans le prix / à prouver »
Rheinmetall (RHM, multiple x14 depuis février 2022)
Dans le prix : carnet de commandes multiplié par 3 depuis 2022 (63,8 milliards d’euros), objectif 50 milliards de CA 2030, marge opérationnelle supérieure à 20%, croissance EPS +60% pricée d’ici 2026 selon Barclays, position dominante sur les obus et les chars. Multi-bagger institutionnel parfait du cycle 2022-2025.
À prouver : que le pivot drones/IA viendra (moins de 10% du CA cible 2030 vs Helsing désormais à 12 milliards d’euros de valorisation), que le carnet se traduit en cash sans accident industriel (Skyranger en retard, Raider en retard), que la trêve éventuelle Trump-Ukraine ne déclenche pas un « sell the war », et que le multiple à 39 fois forward reste défendable au-dessus de la moyenne sectorielle 28x.
Czechoslovak Group (CSG, IPO 23 janvier 2026, déjà -45% depuis le pic)
Dans le prix : exposition Ukraine (26% du CA 9M 2025), guidance 7,4 à 7,6 milliards d’euros 2026, profil opérationnel de munitions et véhicules blindés en pleine demande, parrainage cornerstone Artisan, BlackRock, QIA.
À prouver : que l’aveu de Strnad sur l’absence de besoin de capital ne signait pas un top, que le profil 100% legacy hardware n’est pas trop concentré sur le paradigme contesté, et que le rebond depuis -45% est durable au-delà du rebond technique.
KNDS (IPO prévue juin/juillet 2026, valorisation cible 20 à 25 milliards d’euros)
Dans le prix : carnet de commandes 23,5 milliards d’euros, prises de commandes +40% en 2024, position duopolistique européenne sur le char lourd avec Rheinmetall, parrainage souverain franco-allemand.
À prouver : que l’introduction au moment où le secteur entre en distribution est compatible avec une valorisation premium, que le refus explicite du CEO Alary de pivoter vers les drones n’est pas un facteur de décote structurelle, et que les arbitrages européens de capital ne basculeront pas vers les disrupteurs software-natives.
Fonds Bpifrance Défense (lancé 14 octobre 2025, 500 euros minimum, PEA-éligible)
Dans le prix : narratif souveraineté française, sponsoring institutionnel BPI/État, structure de frais retail (2,80% par an), promesse de 5% net non garantie.
À prouver : que le timing de lancement, 11 jours après le pic absolu de Rheinmetall, n’est pas la signature classique du late-cycle product trap. Que la performance nette de frais sur 5 à 10 ans dépassera celle d’un PEA passif diversifié. Que le portefeuille non coté apporte une réelle exposition au pivot drones/IA et pas seulement à la BITD legacy.
Liste des principaux ETF défense disponibles en France et en Europe
Pour information du lecteur, voici les principaux ETF défense actuellement disponibles en Europe, avec leurs caractéristiques au 28 avril 2026.
| ETF | Ticker | Lancement | Émetteur | AUM | Pondération principale |
|---|---|---|---|---|---|
| VanEck Defense | DFNS | mars 2023 | VanEck | 7,3 Md€ | Mix US/Europe, ~50/50 |
| HANetf Future of Defence | NATO | juillet 2023 | HANetf | 3,1 Md$ | NATO-aligné, large |
| WisdomTree Europe Defence | WDEF | mars 2025 | WisdomTree | 5,26 Md$ | 100% Europe (Rheinmetall 18,2%) |
| iShares Europe Defence | DFEU | mai 2025 | BlackRock | 340 M€ | Europe pure |
| Amundi Stoxx Europe Defense | EDFS | mai 2025 | Amundi | 512 M€ | Europe sectoriel |
| HANetf Future of European Defence Screened | ARMY | avril 2025 | HANetf | 175 M€ | Europe avec filtre SFDR Article 8 |
| Xtrackers Europe Defence Tech | XDEF | août 2025 | DWS | 41 M€ | Europe défense technologique |
| Aura US Defense | DUTY | avril 2026 | Aura | nouveau | 100% US |
Aucun ETF défense éligible PEA
Aucun de ces ETF n’est éligible PEA en l’état, le segment défense étant majoritairement composé de valeurs hors PEA-éligibles. Pour une exposition PEA, le particulier doit passer soit par un assemblage manuel de valeurs européennes éligibles, soit par le fonds Bpifrance Défense via les enveloppes assurance-vie ou PER. À noter, la concentration de la plupart de ces ETF sur les majors legacy (Rheinmetall, Leonardo, BAE, Saab, Thales) signifie qu’ils captent essentiellement le paradigme ancien, pas la révolution drones et IA.
Tableau de synthèse comparatif
Le tableau ci-dessous récapitule les valeurs et produits analysés, avec leur exposition à la phase 2 défense (drones/IA/software) et le niveau de risque de positionnement late-cycle. Données arrêtées au 28 avril 2026.
| Valeur / Produit | Catégorie | Performance depuis fév. 2022 | Performance depuis pic | Exposition drones/IA | Risque late-cycle |
|---|---|---|---|---|---|
| Rheinmetall (RHM) | Major hardware | x14 actuel (x21 au pic) | -33% depuis 3 oct. 2025 | Faible (<10% CA 2030) | Très élevé |
| Hensoldt (HAG) | Capteurs/électronique | x5 à 6 | -38% depuis 6 oct. 2025 | Moyen | Élevé |
| Leonardo (LDO) | Major diversifiée | x8 | -10 à -15% | Moyen | Élevé |
| Saab (SAAB-B) | Major diversifiée | x2,3 | -24% depuis 19 jan. 2026 | Moyen-élevé (Helsing 5%, IA Centaur) | Moyen |
| Thales (HO) | Major diversifiée | x3 | -13 à -15% | Élevé (DIS 44% cyber) | Moyen |
| Dassault Aviation (AM) | Aéronautique militaire | x2,7 | -12% | Moyen | Moyen |
| Safran (SAF) | Motoriste/aéronautique | x3 | -10 à -15% | Faible | Moyen |
| BAE Systems (BA) | Major diversifiée | x3,8 | léger | Moyen | Moyen |
| Czechoslovak Group (CSG) | IPO janvier 2026 | — | -45% depuis pic, -21% sous IPO | Très faible | Très élevé |
| KNDS (IPO juin/juillet 2026) | Char lourd / artillerie | non coté | n/a | Très faible (RAPIDFire seul) | Élevé |
| Lockheed Martin (LMT) | Major US | +45 à 50% | léger | Moyen | Moyen |
| RTX Corporation | Major US | environ +100% | léger | Moyen | Moyen |
| Northrop Grumman (NOC) | Major US | +50 à 70% | léger | Moyen-élevé | Moyen |
| Anduril (privé) | Disrupteur US | n/a | n/a | Très élevé | Risque private equity |
| Palantir (PLTR) | Pure play IA défense | x24+ | léger | Très élevé | Risque valorisation extrême |
| Swarmer (SWMR) | IPO mars 2026 | n/a | +950% en 3 jours | Très élevé | Risque bulle thématique |
| Helsing (privé) | Disrupteur EU | n/a | n/a | Très élevé | Risque private equity |
| Fonds Bpifrance Défense | Produit retail PEA | — (lancé oct. 2025) | n/a | Mixte | Late-cycle product trap |
| ETF WisdomTree WDEF | ETF Europe défense | — | léger | Faible (legacy 60%+) | Élevé |
Questions fréquentes sur l’investissement défense en 2026
Faut-il acheter des actions défense en 2026 après le rallye ?
Le rallye le plus puissant du secteur défense européen depuis l’invasion de février 2022 montre des signes clairs d’épuisement depuis octobre 2025. Rheinmetall a perdu 33% depuis son pic, Hensoldt 38%, Saab 24%. Les valorisations restent extrêmes (Rheinmetall 39 fois forward) et les analystes commencent à abaisser leurs objectifs. Acheter aujourd’hui ces valeurs revient à payer un scénario d’exécution parfait dans un contexte de retournement amorcé.
Le fonds Bpifrance Défense est-il un bon placement ?
Le fonds Bpifrance Défense présente les caractéristiques classiques d’un produit de fin de cycle : démocratisation extrême (500 euros), distribution retail massive (BPCE, AXA), frais élevés (2,80% par an), lancement 11 jours après le pic absolu de Rheinmetall. La performance dépendra largement du timing d’entrée et de la capacité du portefeuille non coté à capter le pivot drones/IA. Pour un investisseur souhaitant une exposition défense, une analyse personnalisée du timing et de la diversification est nécessaire avant souscription.
Pourquoi parler de fin de hype des actions défense alors que la guerre en Ukraine continue ?
Parce que les marchés anticipent. La règle empirique formulée par Scott Mikus chez Melius Research est « Buy the tension, sell the war » : les actions défense montent avant et au début des conflits, puis se retournent quand les budgets atteignent leur pic et que les attentes sont totalement intégrées. Ce pattern s’est vérifié en mars 2003 (Irak) et semble se reproduire depuis octobre 2025 sur le cycle Ukraine. La guerre peut continuer, le bull market boursier peut s’arrêter avant elle.
Quelles différences entre Rheinmetall et Thales sur la transition drones/IA ?
Rheinmetall a investi environ 3,5 milliards d’euros en M&A depuis 2022, dont moins de 5% sur du software ou de l’IA. Thales a payé à lui seul 3,6 milliards de dollars pour Imperva en 2023 (cybersécurité), et investit environ 4 milliards d’euros par an en R&D. La division Digital Identity & Security de Thales représente désormais 44% pro forma de cybersécurité. Le contraste est structurel : Rheinmetall reste un industriel hardware, Thales devient un acteur cyber et logiciel.
KNDS est-elle une opportunité d’IPO en 2026 ?
KNDS prévoit son IPO en juin ou juillet 2026 à Paris et Frankfurt, valorisation cible 20 à 25 milliards d’euros. La société est rentable (CA 3,8 milliards d’euros, carnet 23,5 milliards) et bénéficie pleinement du réarmement européen. Mais le CEO Alary a explicitement refusé de pivoter vers les drones et l’IA, choisissant de rester sur le char lourd, segment précisément contesté en Ukraine. Le timing d’introduction au moment où le secteur entre en distribution rappelle les patterns RENK (-45% depuis pic) et Czechoslovak Group (-45% en 3 mois).
Comment se positionner pour la phase 2 défense en restant éligible PEA ?
Le segment des disrupteurs drones/IA (Anduril, Palantir, Swarmer) est principalement coté aux États-Unis et donc non éligible PEA. Pour une exposition à la phase 2 via PEA, l’investisseur doit privilégier les valeurs européennes les plus avancées sur le pivot logiciel. Thales, Saab (actionnaire de Helsing à 5%), et certaines small caps françaises de la défense numérique sont des pistes. Le fonds Bpifrance Défense via PER offre une exposition non cotée mais avec les contraintes de frais et liquidité du private equity retail.
Conclusion
Le rallye défense européen depuis février 2022 est l’un des plus puissants jamais enregistrés sur un secteur cyclique. Rheinmetall multipliée par 14 actuel, par 21 au pic. Leonardo par 8. Hensoldt par 5 à 6. Thales et Safran par 3. BAE par 3,8. Le marché a payé d’avance la totalité de la thèse de réarmement européen, incluant un scénario optimal d’exécution industrielle.
Mais à partir d’octobre 2025, les vrais signaux de distribution se sont enchaînés. Pic de Rheinmetall le 3 octobre. Alerte Deutsche Bank le 13 janvier 2026. IPO Czechoslovak Group au sommet le 23 janvier 2026, aujourd’hui en baisse de 45% depuis son pic post-IPO. Journée massacre du 10 avril 2026 sur la trêve de Pâques. Sortie d’environ 1 milliard de dollars d’iShares ITA depuis mars 2026. MSCI Europe A&D enregistrant son plus mauvais mois en 5 ans en mars 2026.
Pendant que les majors européennes captaient les budgets de réarmement, le champ de bataille ukrainien révélait que la nature même de la guerre conventionnelle bascule vers les drones, les swarms, l’IA embarquée, le software-defined warfare. Les disrupteurs américains (Anduril valorisée 30 milliards de dollars en juin 2025, en route vers 60 milliards en 2026, Palantir à 350 milliards de capitalisation, Swarmer à +950% en 3 jours sur le Nasdaq) capturent ce nouveau paradigme. Helsing, l’exception européenne valorisée 12 milliards d’euros en juin 2025, démontre que l’écosystème software de défense peut émerger en Europe, mais hors des frontières des majors traditionnelles.
La question structurante pour l'épargnant français
Pour un épargnant français qui s’apprête à souscrire au fonds Bpifrance Défense, à un ETF défense européen, ou à une IPO comme celle de KNDS, la question structurante n’est plus « faut-il acheter de la défense ? » mais « comment éviter de capter le vieux paradigme via des produits retail au moment précis où la technologie de la guerre bascule vers le nouveau ? »
Les majors européennes ne disparaîtront pas. Mais leur valorisation actuelle pourrait subir le même type de de-rating que Boeing Defense ou Lockheed Martin ont connu lors des phases similaires de leurs cycles. Le multiple « European Lockheed » à 35-50 fois P/E pourrait converger vers un multiple « European Krupp » à 12-15 fois, soit une compression de valorisation de 50 à 70%, même avec un chiffre d’affaires en croissance.
Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Les éléments présentés sont factuels et documentés à la date de publication. Les cours et chiffres évoluent en permanence. Toute décision d’allocation devra s’appuyer sur une analyse personnelle et une diversification cohérente avec le profil de risque de chaque investisseur.
Article rédigé à partir des communiqués officiels des sociétés et institutions citées (Bpifrance, Rheinmetall, KNDS, Czechoslovak Group, Anduril, Palantir, Swarmer, Helsing), des publications d’analystes (Citi, Bernstein, Berenberg, Jefferies, JPMorgan, Goldman Sachs, Deutsche Bank, Barclays, Mediobanca, Melius Research), des sources de presse économique et défense (Bloomberg, Reuters, The Atlantic, Defense News, Breaking Defense, Wall Street Journal, CNBC, Sahm Capital, Sovereign Magazine), des bases de données boursières (TradingView, Investing.com, MarketScreener, Yahoo Finance, justETF, StockAnalysis), et des analyses de marché (RUSI, Pitchbook, Renaissance Capital, Oryx, IISS Military Balance). Données arrêtées au 28 avril 2026.
